【奥门永利误乐域】伊利股份:渠道动销向好,市占率稳步提升

核心观点:乳业景气度持续,龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率,收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右,对应当前估值仅23X,继续推荐,维持“买入”评级。

我们的观点:看好优秀的公司,可经受住时间的考验。伊利常温液奶继续依靠消费升级和三四线、农村市场的增量贡献。低温液奶仍以一二线城市为主,冷链渠道建设不断完善和下沉,不断教育三四线消费者。奶粉在未来三年可持续享受注册制带来的100多亿空白市场红利,伊利金领冠奶粉大单品品牌形象佳,母婴和电商渠道建逐渐发力预计可保持高增长。伊利蒙牛常温液奶市占率已超过60%,从费效比角度看,未来竞争和费用投入会趋向理性,预计下半年和2019年国内竞争可趋缓,利好利润释放。看好伊利未来全球布局扩张,预计五强千亿的目标可顺利实现。

   
从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性:1)从产品拆分看:百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级,随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容,预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏,年初以来表现强势,线上广告+线下渠道促销双管齐下,我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上,预计全年收入增速接近25%。其他品类畅意100%,植选豆奶、褐色炭烧酸奶、JoyDay、低温畅轻等百花齐放,基础白奶增速稳定,儿童奶+舒化奶下滑收窄,综上,液奶15%以上的收入增速确定性较强。2)从区域市场看,伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿,同比增长7.6%、9.6%,其他地区282亿元,同比+17.2%,深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家,同比+54%,渠道下沉效果显著,从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局,“五强千亿”目标指日可待。

   
渠道草根调研,常温液奶动销向好。我们草根调研预计,常温液奶18H1渠道的收入增速在20%以上,18Q2增速预计在15%以上。分月度看,5月常温液奶增速略低,主因端午节庆错位影响,6月重回15%以上高增长。整体上半年常温液奶保持强劲增长,增量来自三四线和农村市场的持续发力+大单品驱动结构升级+地方乳企逐渐退出常温液奶竞争所腾出的市场空间。

   
优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒,加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据,2017年伊利常温市占率33.8%,同比+2.7ppt;低温市占率16.2%,同比+0.6ppt;奶粉在母婴渠道快速铺货,市占率5.2%,同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点,最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%,继续验证公司加速提升市占率的观点。

   
大单品依旧强劲,产品结构升级加速,有望驱动毛利率稳步提升。我们根据草根调研预计18H1安慕希收入增速30%以上、金典20%左右,对比竞争对手蒙牛上半年纯甄渠道收入增速20%以上,特仑苏15%以上,略有优势。伊利基础白奶继续保持高个位数增长,植选豆奶正常铺货,畅意常温乳酸菌20%以上增速,略显乏力。其他品类在原品牌包装和口感升级下焕发二次活力,优酸乳推出新品果果昔、舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。低温产品褐色炭烧酸奶、Joy
Day、畅轻增长较好,整体看产品结构升级在加速。

   
成本压力减弱+产品结构升级驱动,我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨,国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响,成本承压较多,整体毛利率同比下降0.75ppt,其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt,冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动,包材糖涨幅回落,基数效应+产品结构升级驱动下,毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%,同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。

   
理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。蒙牛高价赞助世界杯,线下促销+费用投入加大,再次加剧竞争,伊利线上广告和线下渠道销售费用投入同比加大,费用率预计同比有提升。双寡头格局下,伊利竞争会采取跟随策略,蒙牛卢总上任后第二年目标提高收入增速,抢占市占率,18H1蒙牛常温液奶收入增速预计接近20%,但比伊利略低,说明在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势,且两者差距未缩小,
这验证伊利的渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力较强。7
月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除了奶站有部分临期品打折外,终端的买赠促销和打折环比已有减弱。我们判断伊利蒙牛2018
年常温液奶的市占率合计接近70%,随着双寡头市占率的不断提升,继续加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计三四季度竞争会逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要保持渠道的良性周转,避免库存积压。展望下半年和2019年,预计乳业市场竞争逐渐回归理性。

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