中炬高新:站位风口享升级红利,内外兼修成长逻辑清晰【奥门永利误乐域】

定位中高端调味品龙头,民营资本股权集中

酱油行业量价齐升景气持续,龙头份额快速提升。从量来看,2012年开始我国酱油产量增速放缓,但消费场景和消费品类变化带来的结构性增量仍可推动行业产量个位数增长:(1)经济增长叠加生活节奏加快推动外出就餐比例上升,餐饮收入保持两位数增长,外出就餐口味重、浪费多等特点使单次就餐调味品用量高于家庭烹饪;(2)生抽替代老抽,口味清淡的生抽单次用量更高,我国酱油人均年消费量约7.4升,以淡酱油为主的日本人均消费量峰值达11.9升;(3)功能性酱油拓展使用场景,并有望带动单次用量上升。从价来看,2007年以来我国酱油零售价持续上升:(1)消费升级推动酱油行业价格中枢上移,目前我国处于向8-10元高鲜酱油升级阶段;(2)受通胀、原材料上涨等影响,调味品约3年进行一次行业性提价。从集中度看,1955-2016年日本酱油企业数量减少80%,目前CR3达51%,我国酱油行业CR3仅22%。原材料成本压力、消费升级产品迭代、龙头全国扩张均加速我国酱油行业集中度提升。

   
国内调味品行业第二,仅次海天味业。毛利98%来自调味品,其中酱油收入占75%。主要产品为酱油、鸡粉。前海人寿为最大股东,占20.14%。

   
消费升级占据先发优势,全国化+开拓餐饮+品类扩张可期。中炬高新主营调味品(收入占比超95%),近5年收入和归母净利润CAGR分别为15.5%和29.2%,主要受益于调味品子公司美味鲜快速增长。酱油作为公司核心品类占据调味品78%的销量和68%的收入,2011-2017年酱油收入受益快速放量叠加提价效应保持17.1%的复合增速。中炬高新酱油定位中高端,6366元/吨的出厂价高于海天的5400元/吨,大单品厨邦特级鲜味生抽迎合本轮高鲜酱油消费升级趋势,对比竞品性价比突出。随主流消费向公司主打品类升级,厨邦酱油有望快速放量,复制六月鲜及龟甲万在消费升级中的成功。公司调味品业务增长路径清晰:(1)公司立足东南沿海突破东北及周边再辐射全国,市场分级梯次开拓,外阜增长快于南部大本营。经销商和销售人员队伍不断壮大,目前一级经销商800家,分销商超5000家,地级市覆盖率超70%,对比海天仍有空间;(2)公司餐饮渠道相对薄弱(收入占比24%,行业及海天在60%左右),通过从厨师端切入导入产品,2017年餐饮渠道实现25%增长高于整体;(3)多品类发展空间广阔,目前酱油收入占比69%(相当于海天2011年水平),2015年以来非酱油增速明显高于酱油,阳西产能释放加速推动公司向综合性调味品平台发展。

    餐饮回暖+结构升级,助推行业增长

   
毛利率上升叠加费用率下降,利润弹性释放。中炬高新酱油吨价高于海天但整体毛利率更低,成本下降可带动毛利率上升:(1)厨邦公司和阳西美味鲜达产后,产能从50万吨增至140万吨,规模效应增强;(2)阳西新厂自动化程度高,提升生产效率;(3)阳西人力、水电等用工成本更低。随阳西工厂产能释放,公司毛利率有望向海天靠拢。中炬高新由于国企体制管理费用率偏高,职工薪酬占比与研发费用率具备下降空间,2015年以来研发人员裁减推动管理费用率下降。公司建立《薪酬与绩效考核管理制度》完善经营层激励及约束,未来期待民营资本注入带来体制变革充分释放企业活力。

   
(1)行业规模扩张,酱油子行业体量、增速居首。2017年国内调味品行业规模达2603亿元/+7.9%;酱油在调味品中占比约40-45%,2017年增长10.5%,明显高于其他子行业。(2)餐饮回暖提高助推行业增长。餐饮约占调味品消费40%,2017年餐饮行业收入增长10.7%,城镇人口增加和居民外出就餐频率提高也助推行业增长。(3)结构升级,集中度有望提升。品类间替代+高端替代低端,国内CR5<17%,而日本CR560%,仍有提升空间。

   
盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年营业收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,同比增长18.2%、13.6%、23.1%,其中2020年收入加速主要基于以下两个假设:1)调味品业务迎来下一轮提价周期,预计2020年公司调味品整体提价4-5个pct;2)存量房销售有望确认,保守估计确认1.5个亿。归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,同比增长35.8%、24.9%、32.0%;EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应当前股价PE为36倍、29倍、22倍。目前公司市值219亿,剔除土地及存量房价值44亿,调味品业务市值为175亿。由于调控原因预计2018年不结转售房收入,调味品业务2018年对应PE为28倍,低于海天味业(48倍)、千禾味业(33倍)估值水平。考虑到公司调味品业绩增长的确定性,维持“买入”评级。

奥门永利误乐域,    费用管控+产能放量,利润有望更上一层楼

   
风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化及餐饮渠道开拓不及预期。

   
(1)降本控费,毛利提升可期。公司大豆成本高于竞品及阳西基地产能折旧较多,毛利率低于海天8pct。后期成本降低,毛利还有空间。(2)产能放量,阳西基地拉升净利。2017年产能48万吨,预计2023年,中山+阳西+美味鲜三大基地建成新增产能150万吨。阳西基地规划净利率为9.5%,高于美味鲜基地(7.1%),未来核心产能或以阳西基地为主,盈利能力将持续提升。

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